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文丨陳聰 張全國

我們統計，2007年至今A股地產再融資剔除資產注入部分，從預案公告日到發行日，相關股票絕對收益55%，相對收益29%。參與地產再融資，兩年的平均絕對收益31%，相對收益15%。可見從歷史數據看，地產再融資整體有利可圖，在二級市場把握再融資預案到發行的窗口，則更有可能取得超額收益。我們認為，造成這一局面的核心原因是地產再融資分布的時間不均衡性。

▍這是地產股再融資歷史表現研究的專題報告。由于地產再融資窗口的非均勻分布和強政策關聯，使得地產再融資的收益和過程中二級市場股價表現情況和整個市場并不相同。

▍地產再融資的基本分類和歷史劃分。

我們統計了2007年以來的地產再融資情況（下同）。按募集資金規模分，資產注入類非公開發行占53%，不涉及資產注入的純融資占47%（配套融資計入純融資）。2013年之前，險資參與地產股發行的熱情一般，2013年-2021年，險資舉牌十分常見，擠出了一部分其他投資者。當前險資配置地產股的熱情今非昔比，更類似第一階段。

▍誰在參加地產再融資？

地產再融資參與者廣泛。2013年之前，原股東（不一定是第一大股東）參與地產再融資的比例達到45%，2013年之后這一比例下降到23%。當時的非公開發行認購主體上限只有10家，有約一半的增發認購主體達到5家以上。大股東和公募基金（尤其前期）比較傾向于穩定持股，而其他機構在參與增發后減持更為普遍。

▍預案公告日前后，股價表現搶眼。

地產公司公告融資預案的時間點，位于倒推5年84%的歷史表現中位數，即公司預案一般并不在股價相對低點公告。而相關公司在預案公告之后，股價表現則普遍更佳。我們統計的所有增發（本文提到的增發和再融資僅指非公開發行，不含公開發行、可轉債、配售等地產行業罕見的情況）案例在預案公告日到發行日的股價絕對收益達到56%，相對收益達到37%，純融資方案在這個階段股價絕對收益55%，相對收益29%。平均來看，從預案公告日到證監會審批通過需要294天，從通過到發行需要58天，即我們統計的時間段整體接近一年時間。

▍歷史上，參與地產股再融資整體有利可圖，價差是主要收益來源。

2007年以來所有針對市場的募資，一般投資者可以認購的再融資（不含資產注入，含配套融資）兩年絕對收益31%，相對收益15%。我們測算，再融資發行日，發行價格和當時股價的價差為22%。整體而言，我們認為歷史數據顯示參與地產再融資有利可圖，但在長周期顯著不及參與再融資之前的二級市場。參與地產再融資按次數的盈利虧損比為3比2。

▍風險因素：

2020年之后，非公開發行的融資規則發生較大變化，我們的歷史經驗基于的規則略有不同，故參考結論時需要謹慎。另外，我們的結論只是基于A股地產股整體，港股地產股的融資規則完全不同，不能參考我們的研究。對行業的整體研究，也不能簡單照搬適用于個別公司。

▍把握重要時間窗口，配置地產藍籌。

我們認為，地產再融資從預案到發行日的顯著超額收益，存在基本面根源。A股地產股再融資案例在時間上分布極不均勻，再融資放開往往伴隨著地產政策松綁，但卻又不等于基本面復蘇。從地產再融資放開到發行，往往是基本面邊際變好的時間點。在這個時間段，地產企業的估值具備上升基礎。此外，在周期起點優化企業資產負債表，也有利于企業擴大市場份額，從而使得再融資的公司在業內更具相對優勢。我們看好地產政策的持續性和春節后基本面復蘇的可能性。

關鍵詞： 非公開發行 資產注入 有利可圖