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致我們深愛的債券市場

1、斷貸一事屬地產下行風險擴散后的一系列結果之一，地產銷售的風險從增量傳導到存量，應該是可以預見的事情。

2、關于此事，很多市場人士在用靜態思維去思考問題，譬如計算當前斷貸規模占存量規模有多大，從而得出的結論是風險可控；在筆者看來，此事最需警惕的是后續的可能性變化。

3、后續風險的可能性傳染途徑包括但不限于此三個：

1）如果銀行對按揭貸款的風險重新認知，銀行也許會對發放按揭貸款重新變得謹慎，這會帶動地產銷售重新受到約束；

2）如果居民對購房進一步謹慎，且造成房價下跌，那么在現實和預期相互強化下，銀行的房產抵押物面臨價值縮水的風險，屆時斷貸的情況可能會變得更加不穩定；

3）如果存在個中銀行倒閉的情況，這個風險也許會直接傳向金融體系。

4、其實若完全從基本面出發，我們不用擔心這些風險的蔓延，畢竟，這個局部風險在任何層面都兜得住：

1）失信人執行制度是居民還貸的保障，貸款集中度考核是風險不會在金融體系內擴張的屏障，至于地產銷售，本身就不會引起銷售本身的風險；

2）就這個系統而言，我們應不會重演2008年美債危機的基本面，中國的居民杠桿僅逾60%，遠低于次貸危機時美國99%的居民杠桿率。

5、但這不代表著，我們可以對地產的風險放心，風險的發酵往往并不線性，風險的傳導也并不一定完全理性，風險的真正來源是集體避險。

6、類似的案例已比比皆是，風險擴散往往來自于有錢不還了或者有錢不借了：

1）大多信用主體在償債上高度依賴于借新還舊，但若公司片面的負面信息被放大，或公司不在當時信用市場的風口上，即使公司的基本面穩定，也往往會因市場擠兌而爆雷，如當年的永泰能源(行情600157,診股)；

2）銀行即使出現大量壞賬，只要留有合理的準備金，銀行的業務仍然能運行下去，但若壞賬的消息流傳開來，銀行遭遇儲戶大規模擠兌的話，銀行的風險才會真正到來，如河南村鎮銀行。

7、甚至在市場上存在著一種非理性，即使不存在直接的因果關系，在集體趨利避害和符號化的思維之下，也容易形成集體的運動式事件：

1）理論上斷貸只會增加銀行風險，并不會增加地產甚至房價的風險，但斷貸若被集體性聯想后，大眾在購房時也許情緒會倍加謹慎；

2）譬如唐山事件的boy london，反日思潮下的打砸日產車，都是異曲同工的案例。

8、說回地產事件，后續我們也許會看到事件的線性但非理性的推力，即斷貸影響了地產銷售，也許會看到事件的非線性且快速的風險發酵，無論是前者還是后者，靠經濟學常識是很難預測及解釋的。

9、唯一可以做的，是跟蹤事情的解決方案和遏制風險的政策是否行之有效，其中，一方面觀察是否有進一步保竣工的政策出臺，譬如銀行或第三方是否能給予地產建設上的資金支持；另一方面則是看是否有政策能給予地產或銀行更為強大的信用背書。

10、所幸的是，正如文初所說，這些斷貸事件和最初的地產銷售下滑本屬同源，如果能有效解決竣工問題，那后續的地產鏈條可能被整個扭轉。但時點及方式尚有不確定性，更需要關注的，還是銀行或財政能騰挪多少資源給地產。

風險提示：地產下行超預期，政策支持不及預期，銀行流動性風險超預期

關鍵詞： 的可能性 按揭貸款 流動性風險