2020年年中牛市開(kāi)啟，周期股開(kāi)始了持續(xù)性較強(qiáng)的上漲，建材板塊作為典型的周期股，也在波動(dòng)中上漲。但近期限電停產(chǎn)，對(duì)傳統(tǒng)意義上高耗能的建材行業(yè)產(chǎn)生明顯的打擊。如何看建材行業(yè)的投資前景?建材行業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)因素是什么?對(duì)關(guān)注周期股的投資者而言，這些都是非常重要的問(wèn)題。

總體看，2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房地產(chǎn)持續(xù)繁榮，建筑業(yè)和建材行業(yè)總體回升。今年以來(lái)房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，房企融資受限，總體施工面積增速未來(lái)承壓，基建增速也在回落，但建材行業(yè)在供給剛性較大的情況下，上游原材料價(jià)格上漲，建材也不例外，價(jià)格上漲帶動(dòng)盈利改善預(yù)期，建材公司在7月份開(kāi)始明顯上漲。但8月開(kāi)始、9月席卷全國(guó)的限電停產(chǎn)使得建材的邏輯由漲價(jià)變成了生產(chǎn)受限，因而股市價(jià)格明顯下跌。從目前看，鑒于降能耗政策剛性、電力緊缺持續(xù)以及四季度地產(chǎn)基建相對(duì)悲觀的增長(zhǎng)預(yù)期，未來(lái)建材走勢(shì)依然承壓。

一、建材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

建材行業(yè)的主要細(xì)分領(lǐng)域包括：木材、竹材、石材、水泥、混凝土、金屬、磚瓦、陶瓷、玻璃、工程塑料、復(fù)合材料等。

盡管建材產(chǎn)品種類(lèi)繁多，但從抓大放小的邏輯看，建材行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較短，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主要的細(xì)分領(lǐng)域可分為：金屬建材、非金屬建材和消費(fèi)建材，另外近年來(lái)綠色建材發(fā)展也很迅速。

二、投資建材領(lǐng)域，可能需要主要以下業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素

1、技術(shù)特征與規(guī)模經(jīng)濟(jì)性

很多細(xì)分建材行業(yè)具有較強(qiáng)的技術(shù)密集性，規(guī)模經(jīng)濟(jì)明顯，其中最為典型的是鋼鐵行業(yè)，工業(yè)化時(shí)代，鋼鐵被稱(chēng)為民族之骨，各國(guó)鋼產(chǎn)量是其國(guó)家實(shí)力的象征，作為成熟產(chǎn)業(yè)，其技術(shù)演變的速度相對(duì)較慢，但不同類(lèi)型和用途的鋼鐵技術(shù)含量還是有所不同，對(duì)企業(yè)技術(shù)能力要求也不同，一定程度上形成了不同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鋼鐵行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)很明顯，其規(guī)模經(jīng)濟(jì)性很簡(jiǎn)單地來(lái)源于物理特性，即多花費(fèi)一倍成本生產(chǎn)出來(lái)的高爐，其容積卻比原來(lái)大好幾倍。

水泥、玻璃等主要非金屬建材的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性和產(chǎn)品差別化都較小。通過(guò)生產(chǎn)線的擴(kuò)張和延長(zhǎng)，產(chǎn)量增加的同時(shí)，平均成本并未被明顯攤薄。

消費(fèi)建材領(lǐng)域正在成為建材板塊打破周期性、提高成長(zhǎng)性的主要力量。該領(lǐng)域的產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新、產(chǎn)品差別化，給予企業(yè)更多的壟斷力量和業(yè)績(jī)保障，近期消費(fèi)建材公司獲機(jī)構(gòu)調(diào)研的次數(shù)也在增多，表明市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注該領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

2、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

從鋼鐵、水泥和玻璃這三大主要領(lǐng)域看，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差別較大。中國(guó)鋼鐵行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，但其市場(chǎng)集中度仍低于歐美國(guó)家，這一定程度上與中國(guó)及全球市場(chǎng)空間較大，最小最優(yōu)產(chǎn)量(長(zhǎng)期平均成本達(dá)到最低時(shí)的產(chǎn)量)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)空間，也即市場(chǎng)容得下眾多大型鋼鐵廠商。這也是鋼鐵廠對(duì)價(jià)格控制力度較弱的原因之一。

從水泥和玻璃行業(yè)來(lái)看，產(chǎn)品差別化相對(duì)較小，規(guī)模經(jīng)濟(jì)不明顯，因此市場(chǎng)結(jié)構(gòu)總體分散，對(duì)價(jià)格的控制力度很弱，即使一部分企業(yè)聯(lián)合起來(lái)調(diào)整產(chǎn)量，大量新增產(chǎn)能也會(huì)迅速進(jìn)入市場(chǎng)。

近幾年來(lái)供給側(cè)改革和去產(chǎn)能持續(xù)抬升了這些中上游產(chǎn)業(yè)的集中度。例如鋼鐵行業(yè)的限產(chǎn)，對(duì)上游鐵礦石的價(jià)格的壓制作用是比較顯著的。但除了鋼鐵以外，其他建材行業(yè)的上下游市場(chǎng)力量依然較小，但近年來(lái)消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步，下游對(duì)建材的需求正在發(fā)生變化，對(duì)產(chǎn)品技術(shù)水平的要去越來(lái)越高，關(guān)注生產(chǎn)環(huán)保、產(chǎn)品創(chuàng)新的企業(yè)可能會(huì)得到較好的發(fā)展，因?yàn)樗麄兡軌蚪柚嚓P(guān)高端產(chǎn)品的需求的擴(kuò)張而形成細(xì)分領(lǐng)域的壟斷。

總體看，國(guó)別橫向比較視角下的中國(guó)建材行業(yè)集中度偏低，對(duì)價(jià)格的影響能力小，容易受上游原材料價(jià)格波動(dòng)和下游需求波動(dòng)的沖擊，但很多企業(yè)控制成本的能力也普遍較強(qiáng)。但在細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)能夠形成一定的壟斷。

3、政策

作為涉及能源的國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要行業(yè)構(gòu)成，產(chǎn)業(yè)政策對(duì)建材行業(yè)的影響不可忽視。去產(chǎn)能、淘汰過(guò)剩產(chǎn)能、技術(shù)升級(jí)補(bǔ)助等政策都對(duì)行業(yè)供給和競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生根本性影響。以鋼鐵產(chǎn)業(yè)為例(水泥、玻璃產(chǎn)業(yè)類(lèi)似)，2015年底去產(chǎn)能加碼后，鋼鐵產(chǎn)能擴(kuò)張受限，產(chǎn)量增長(zhǎng)也受到較大壓制。更為典型的例子是，2020年以來(lái)對(duì)鋼鐵產(chǎn)量的限制加大，政策剛性變大，鋼鐵產(chǎn)量回落速度超乎想象。

更重要的是，“雙碳”、能耗降低的政策剛性更強(qiáng)，近期限電停產(chǎn)對(duì)建材行業(yè)的正常生產(chǎn)都產(chǎn)生了較大影響，股價(jià)隨之出現(xiàn)明顯下跌。鋼鐵、水泥、玻璃等建材生產(chǎn)確實(shí)對(duì)環(huán)境產(chǎn)生較大的污染，碳排放的壓力也很大，據(jù)粗略估算，每生產(chǎn)一噸水泥，排放出的碳的重量是大于一噸的。因此針對(duì)它們的環(huán)保政策必然是高強(qiáng)度和持續(xù)的。

三、最重要的因素是需求波動(dòng)

作為典型的周期性行業(yè)以及地產(chǎn)基建的上游，宏觀需求波動(dòng)對(duì)行業(yè)景氣度產(chǎn)生根本性影響。

地產(chǎn)和基建兩個(gè)大行業(yè)構(gòu)成了建材行業(yè)的幾乎所有下游需求。對(duì)于這三個(gè)技術(shù)環(huán)節(jié)不盡相同的主要建材行業(yè)，其價(jià)格的長(zhǎng)期走勢(shì)大致一致，也很大程度上反映了建材領(lǐng)域的共同決定因素是更加宏觀層面的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)和地產(chǎn)基建需求。

2020年以來(lái)全球疫情導(dǎo)致了全球上游資源、原材料和產(chǎn)品供給剛性，供給恢復(fù)明顯跟不上需求恢復(fù)，價(jià)格上漲持續(xù)推升建材盈利。但似乎是突然爆發(fā)的限電停產(chǎn)卻將行業(yè)基本面邏輯由漲價(jià)變成了生產(chǎn)受限，甚至未來(lái)可能演化成為企業(yè)訂單消失和現(xiàn)金流趨緊，屆時(shí)對(duì)股價(jià)的打擊很可能超預(yù)期。

除了基本面，對(duì)于建材產(chǎn)業(yè)，分析估值的意義并不是十分普遍。個(gè)別企業(yè)可能存在新產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，尤其是對(duì)于消費(fèi)建材領(lǐng)域而言。但總體看，建材上市公司的基本面分析構(gòu)成了其主要的投資邏輯，而其中對(duì)地產(chǎn)基建需求，以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)周期、宏觀政策的分析也十分重要，這部分的具體內(nèi)容可參見(jiàn)我們之前的報(bào)告《基建領(lǐng)域投資邏輯：把握宏觀周期，緊跟行業(yè)龍頭》。

關(guān)鍵詞： 投資邏輯 建筑材料 規(guī)模經(jīng)濟(jì) 生產(chǎn)受限